保险股已经进入战略建仓区间：

　　在充分考虑了2008年资产市值缩水对内含价值的负面影响之后，我们在较为保守的精算假设之下对保险公司评估价值进行了重新建模，太保、国寿和平安的合理价值分别为38、37和76元，相对目前股价有30-50%的上升空间，对长期投资者而言已经具有良好的吸引力。我们认为保险股股价已经进入战略建仓区域，给予三家公司“增持”的评级。从估值和成长的角度，我们优先推荐太保。

　　资产缩水对评估价值的影响很小：

　　一季度保险行业资产大约缩水6%左右，我们较精确的估算了资产缩水对保险公司2008年内含价值的影响。通过市场价值调整项，国寿、平安和太保的内含价值在2008年的调减项分别达到500、470和210亿元。此等调整使得各家公司2008年内含价值出现了一定程度的负增长，幅度分别为2.5%、18.5%和11.3%。由于内含价值在公司评估价值中占比只有20左右，内含价值的上述变动对评估价值的影响较小。

　　寿险保费的快速增长是有价值的：

　　2007年平安、国寿和太保的总保费利润率分别为9.07%、6.13%和5.95%，比2006年都有一定程度的提高。在2007年出现巨大的赔付、高水平的红利支出等情况下，保费利润率仍然处于上升通道。我们认为2008年年初红利支出水平进一步提高最坏也只会降低保费利润率，不会出现负的利润率。源于薄利多销策略的高增长仍然是有价值的增长。

　　长期投资收益率的精算假设仍然保守：

　　2007年国寿和平安都在内含价值报告中调高了其精算假设中的长期投资回报率，调高为5.5%。我们认为这主要是出于对投资渠道进一步放开和宏观经济持续向好作出的。通过观察1975年以来主要国家保险资金投资回报率的情况发现，大部分情况下能够维持6%以上的投资回报率，我们认为三家公司的精算假设仍然是较为保守的。

　　一季度业绩或出现战略建仓的最佳买点：

　　保险公司的业绩绝大部分都是来自投资收益，在2008年一季度投资收益存在较大不确定性的情况下，我们认为一季报业绩出现负增长的概率较大，市场可能会对一季度业绩过度反应，这将为战略建仓的长期投资者提供良好的买点。

　　一、这一季，保险商痛并快乐着

　　我们在前两个月的月报中对保险公司的经营状况进行了回顾和分析，在2008年的第一季度，对保险商来说是痛并快乐着，这是最好的一季，也是最坏的一季。寿险保费收入的超常规增长，为保险商的新业务价值提供了稳定的增长，这大概是保险商也没有预想到火爆市场。

　　寿险保费超常规增长

　　2007年寿险商还只是勉强维持着20%左右的保费收入增长，他们还在想方设法摆脱低预定利率对保险产品营销的困扰，通过开发投连险等新险种与基金和其它理财产品进行竞争。

　　谁也想不到2008年一开始，寿险和健康险出现了超常规的增长，就连保险商自身也没有想到会出现如此火爆的情况。寿险推动人身险市场出现了70%左右的增长速度。

　　寿险的这种增长主要来自于投资型保险产品的热销，由于股票市场的大幅波动，规避风险的投资者转向了具有稳健回报的保险产品。我们观察到市场上主要寿险商都不同程度的调高了万能险的结算利率，某些公司分红险的分红水平也跟随市场做出调整，这些策略在客观上也吸引了居民理财需求。

　　我们认为分红险和万能险依然是目前市场上最为热销的保险产品，居民的这种理财需求并不是一次性的，这些客户基础将为保险公司提供巨大的商机。作为专业的保险产品提供商和资产管理者，市场出现的这种状况仍然是积极的。

　　市场担忧投资型保险结算利率的上升，使得保险商的利差缩小，甚至出现负利差的情况，进而影响到保险商的价值。对此我们的主要观点是，结算利率高企不会是一个长期现象，从较长时期来看，保险商的利差非但不会缩小，反而有扩大的机会。在利差益之外，保险商还有死差和费差的收益，我们认为随着投资型保费规模的扩大，费差的收益对其利润的贡献将会越来越大。

　　对于以上的观点，我们会在第三部分进行详细的分析。

　　资产出现大幅账面损失

　　2007年11月以来，保险公司的投资业务遭受了前所未有的冲击。2008年1季度，保险行业资产出现了非常严重的账面损失，尤其是其暴露在A股市场中的资产，遭受了将近40%的损失。这一个季度，是历史上最为黑暗和困难的一季。A股市场的跌幅之大，下跌速度之快，是历史上少有的。从1、2月份的情况来看，保险存量资产分别损失了2%和1%，预计3月份会进一步损失2-3%。整个一季度来看，保险行业资产账面价值将缩水5-6%。

　　资产的缩水一方面对保险资金的投资收益造成负面的影响，进而影响到其经营业绩，尤其是在2007年业绩出现了爆发式增长的情况下，2008年业绩出现负增长已经是大概率事件。

　　另一方面，资产账面的损失对其净资产和内涵价值都会存在一定程度的毁损。这一方面的影响我们认为是更为重要的，严重的时候甚至会影响保险商的偿付能力和经营状况。

　　对中国保险商来说，幸运的是其权益资产在过去两年经历了成倍的升值，目前股票市场的下跌还是他们能够承受的。从偿付能力的角度来看，主要保险商的偿付水平比率都在200%以上，仍然足以支持其未来两至三年的业务发展。

　　二、资产损失对公司价值的毁损并不严重

　　一季度三家保险公司损失程度不一

　　我们知道保险资产在这一季遭受到了5-6%的账面损失，这些损失对公司的价值会带来多大程度的负面影响呢？我们首先就三家A股上市公司的投资资产结构进行对比，判断它们在一季度遭受到的损失情况。

　　根据2007年年报数据，我们看到三家保险商都对其投资资产结构进行了一定程度的调整。为了便于比较，我们统计的投资资产中不包括现金、买入返售资产和保户质押贷款等，只包括银行存款、债券、股票和基金。

　　按照这种分类方法，我们发现中国平安的投资组合最为激进，权益类证券在投资组合中的比例占到了35%，其中13%为交易性权益证券，极大程度的暴露在股票市场中。

　　一季度，股票市场的跌幅在30%左右，债券市场有大约2%的涨幅，如果以此来估量三家公司的资产，国寿、平安和太保的资产损失比例分别为5.84%、9.38%、7.12%。从这种估算的情况也可以看出平安的投资组合要比其它两家更加激进一些。

　　资产损失将导致2008年内含价值减少10%左右

　　我们知道保险公司的内含价值由净资产和有效业务价值两部分组成，一年之内，内含价值的变动主要来自于四个方面，包括内含价值的预期回报、新业务价值、投资收益差异和市值调整，其它还有一些运营差异和模型差异。

　　市值调整部分反映的就是资产价值的账面变动的影响。我们按照各家公司的投资资产和损失情况对2008年的内含价值作了预测，发现资产损失对2008年内含价值的影响比较大，使得各家公司内含价值出现程度不等的负增长。

　　中国人寿只是略微减少2.5%，其市场价值调整额度达到500亿左右。由于新业务价值和投资收益差异的增长，在一定程度上抵消市场价值下调对内含价值的负面影响。

　　中国平安内含价值将出现较大幅度的减少，减少幅度达到18%，绝对额为278亿，其中市场价值调整达到470亿。2008年平安的内含价值之所以出现如此巨额的市场价值调整，仍然由于其过于激进的投资策略，导致在股票市场中过度暴露。除了银行资产之外，平安所有资产都直接与股市呈现出较强的关联度。